高盛认为AI投资焦虑已从"需求真实性"转向"增长能否匹配高估值"。随着推理成本急剧压缩，算力卖家与上游供应链护城河日益脆弱，板块估值承压。英伟达财报预计仅为中性催化剂。宏观层面，美财政部扩大长端国债购回规模，或对美元走弱与黄金上涨产生深远影响。
在美股市场表面风平浪静的掩盖下，幕后实际正在经历一场惨烈的去杠杆洗牌。
高盛Delta-One交易主管Rich Privorotsky在最新报告中直言，近期市场的走势只能用“极度暴力”来形容。在这场风暴中，系统性基金集体遭遇重创，而过去两年支撑美股牛市的AI投资核心叙事，也正迎来根本性的颠覆与重构。
Privorotsky认为，随着模型经济性持续快速提升、推理成本急剧压缩，AI的长期采用前景依然乐观，但对算力卖家、模型访问服务商以及部分上游"镐与铲"供应链而言，护城河正日益难以为继，板块整体存在持续降估值压力。
系统性基金遭重创，市场相关性正在瓦解
从数据来看，本轮调整的实际杀伤力远比各大股指呈现的表象更为残酷。
据高盛私人经纪业务交易员Marco Laicini观察，系统性多空策略管理人单日大跌1.4%，直接创下了两年多来的最差单日表现，其跌幅甚至超过了过去三年日度波动的3个标准差。
其中，仅全球动量因子在单日内就暴跌了4.7个标准差，高盛美国动量因子更是在短短48小时内狂跌近7%，亏损迅速波及全球主要市场。
周四美股三大指数收跌，道指重挫703.84点，纳斯达克100指数五连跌，日内跌0.72%。VIX上涨7.52%至16.01。
让Privorotsky感到意外的是，市场在经历7月份的大规模减仓后，依然爆发了如此剧烈的震荡。他指出，当前市场的双向巨烈波动，很大程度上属于典型的“流动性陷阱”。
在传统的八月低流动性行情中，前期赚快钱的杠杆资金盲目杀回半导体和动量板块，导致系统内的整体杠杆水平再度冲高。在这种筹码结构下，半导体等板块的大幅下跌直接触发了量化基金的被动抛售。
因此，投资者切忌过度解读日内的价格走势，当前的波动更多是资金踩踏所致，而非基本面全面恶化。
AI投资逻辑重构，卖铲者承压
然而，在资金博弈之外，AI板块的基本面逻辑也确实到了重估的十字路口。
Privorotsky认为，当前市场争论的核心已经发生转移，大家不再怀疑“AI需求是否真实”，而是担心“未来的增长能否持续匹配已经极度高企的预期”。
一个关键的边际变化正在发生：大模型的运行经济性正以惊人的速度改善。以通义千问（Qwen）等模型为例，越来越多体积更小、成本更低的模型，正在输出越来越强的可用智能。
“每美元带来的可用智能产出”呈现爆炸式增长，竞争也在成倍涌现。这一趋势对于AI的整体采用率以及宏观经济而言无疑是强烈的利好，但对于产业链上的某些既得利益者来说，却拉响了警报。
Privorotsky明确指出，随着推理成本压缩红利的持续释放，销售算力访问和模型接口服务的企业将发现自己的“护城河”正日益难以为继。同样，上游部分“镐与铲”供应链也面临类似的重估压力。
未来整个AI板块很可能出现一种分裂的奇观：企业每股盈利（EPS）虽然还在上行，但板块整体的估值却在持续下修。目前估值跌至区间低端尚算合理，但由于2027至2028年的不确定性窗口期拉长，市场现在很难再闭眼追高。
英伟达亮眼财报难成暴涨催化剂
基于这一逻辑，即将到来的英伟达财报或许很难再成为行情的暴涨催化剂。
Privorotsky预计，尽管英伟达最终交出的账面数据依然会非常亮眼，但这大概率只是一个“中性催化剂”。
因为市场的挑剔目光已经从需求侧转向了更深层的细节，比如融资结构、毛利率变化，以及利润如何在产业链各环节之间重新分配。
特别是存储器通胀及供应瓶颈正在成为影响利润率的关键变量，这意味着即使英伟达释放出强劲的支出信号，存储供应链等某些环节在消化完财报细节后，反应也未必会同步乐观。
相比之下，更具实质性支撑的催化剂，可能要等到9月份密集召开的行业会议季。
美债购回信号：美元与黄金或是更深远的影响所在
除了股市与AI产业链，宏观层面的另一重密码隐藏在美债市场。
美国财政部近日宣布将长端流动性购回操作的单次上限从20亿美元至少翻倍至40亿美元，涵盖10至30年期的中长端国债，执行期至少延续至11月初。
Privorotsky特别强调了“至少”二字的重要性，这暗示政策并没有设定硬性上限，显然为必要时进一步加码打开了大门。
从机制上看，此举并非量化宽松（QE），因为财政部仍须为购回操作融资，也不要求每次操作完全久期中性。
但这一举措释放的政策信号极其明确：官方愿意更主动地运用工具箱来稳定长端利率。Privorotsky指出，不管市场将其称作“准扭曲操作”还是“轻量版扭曲”，名称并不重要，重要的是政策的反应函数。
他研判认为，这一政策对美元和黄金的持久影响，或许会远大于对美债利率本身的影响。
因为底层供给并未消失，利率最终仍可能重新上行；但如果市场开始相信，长端利率一旦承压就会触发更大力度的逆回购或短端发行替代，那么原本积压在债市的系统性压力就必然向其他资产迁移。
最终的结果将表现为收益率曲线趋平、美元走弱，而这种逻辑外溢到大类资产上，对于股票和黄金而言，反而构成相当实质性的利好。
