过去一年，阿里的财报始终围绕着同一个核心拷问：大规模资本投入，究竟何时能够转化为实质性的业务回报？
8月20日发布的2027财年第一季度业绩显示，阿里单季实现收入2689.53亿元，同比增长9%；经调整EBITA为273.29亿元，同比下降30%；净利润104.44亿元，同比下降75%。
本季度阿里资本开支（CapEx）进一步升至676.78亿元，同比增长75%，自由现金流净流出扩大至446.70亿元。
按照此前公布的计划，阿里未来三年将在AI基础设施领域投入3800亿元，截至目前累计投入约1900亿元，进度已经过半。
不过在本季度，阿里的两项核心投入——AI基础设施和即时零售，都开始出现更明确的回报路径。
本季度，阿里云AI云与算力服务收入同比增长45%，经调整EBITA同比增长133%，利润率提升至11.6%。
管理层首次给出AI算力投资的回收模型：按照目前AI产品毛利水平，相关CapEx有望在三年内回本。
在即时零售上，阿里重新调整电商业务口径，明确提出即时零售板块预计将在2029财年实现整体盈利，长期有望贡献平台整体交易额30%。
当算力投入开始对应资本回收周期，即时零售开始明确盈利时间表，阿里的重投入战略似乎即将开始进入新的验证阶段。
算力的三年回本账
阿里云45%的增速本身已经不算特别大的预期差。相比收入，利润端的变化更值得关注。
本季度，AI云与算力服务收入484.37亿元，同比增长45%；经调整EBITA达到56.28亿元，同比增长133%，利润率升至11.6%。
更重要的是，阿里首次在业绩会上给出较明确的AI算力资本回收周期。
阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官吴泳铭在业绩会上表示，按照目前AI产品的平均毛利水平，AI相关CapEx“可以实现在三年之内回本”。
“如果按我们现在AI产品毛利水平，CapEx三年回本的条件下，理论上把我们的增速控制在33%以内，就可以实现正向现金流。”吴泳铭表示。
此处的“三年回本”，指的首先是AI算力资产的资本回收。可以套用这个公式：回本周期≈单位算力投资÷单位算力每年贡献的毛利。
管理层认为，按照目前AI产品毛利水平，这套重资产模式理论上已经具备实现现金流平衡的条件；只是阿里现阶段并不准备这样做。
AI仍处于行业早期阶段，相比提前释放现金流，更重要的是继续增加算力供给、保持高速增长。
因此，公司选择将新增现金继续投入基础设施，而不是主动把业务增速压低至现金流平衡线附近。
阿里判断这一模型能够成立，一个重要前提是算力资产的实际使用周期较长。
吴泳铭举例称，阿里数据中心在2018年采购的V100和2020年采购的A100，目前仍接近满载运行。而AI算力资产的实际使用寿命可能明显长于理论折旧周期，完成初始资本回收后仍能继续产生现金流。
当然，物理上仍在运行并不意味着不同代际GPU具有相同的经济价值。随着芯片效率快速迭代，旧算力的单位价格和盈利能力仍可能下降。
因此，对阿里来说，更重要的仍然是不断提高新增算力的投资效率。
目前主要有三条路径。
第一是提高AI产品的毛利率。管理层在业绩会上明确提出，继续推动前沿模型能力、拓展高毛利MaaS业务，是提升AI产品毛利率的重要方式。
截至8月，包括百炼在内的MaaS业务ARR已经超过160亿元，阿里维持年底突破300亿元的目标。更高毛利的收入形态正在快速形成规模。
第二是降低获得同等算力所需要的资本开支。
平头哥目前的自研芯片组合已经覆盖GPU、CPU和网络芯片。随着自研芯片产能爬坡，阿里希望提高数据中心内部自研芯片的占比，减少对外部商业芯片采购的依赖，从而降低获得同样算力所需要的初始CapEx。
第三是减少阿里自身需要前置承担的资金。
除与合作伙伴共建AI算力中心外，公司还在通过租赁等运营支出方式补充算力，并开始对部分云计算服务收取客户预付款。
如果客户预付款能够覆盖甚至超过阿里向供应商支付的预付款，新增业务对自由现金流的占用也会进一步下降。
最终，阿里希望形成的是一种收入增长快于新增产能增长的状态。
市场流传的业绩会后沟通显示，管理层认为卖方对当前AI投资ROIC的估计可能仍然偏保守。9月季度阿里云收入增速可能进一步超过50%，此后的12月和3月季度仍有继续加速的可能。
即时零售走向“第二曲线”？
作为过去几个季度最牵动阿里利润表现的一笔投入，即时零售的账也开始被算得更清楚。
本季度，阿里重新调整电商业务披露口径，将中国电商、中国即时零售、国际电商与全球B2B统一纳入新组建的阿里巴巴电商集团。
该集团本季度实现收入2058.62亿元，同比增长4%；经调整EBITA为397.49亿元，同比下降1%。
其中，中国即时零售首次以相对完整的业务口径披露，收入达到532.95亿元，同比增长45%，包含淘宝闪购、盒马以及天猫超市即时配送业务，增长主要由淘宝闪购和盒马推动。
作为阿里利润基本盘的传统电商，当前面临的挑战仍然严峻。
本季度客户管理收入（CMR）报告口径同比下降7%，剔除营销补贴作为收入冲减的影响后，同口径CMR同比增长1%。
在货架电商进入存量竞争后，即时零售正在承担阿里寻找新增量的期待。
阿里电商事业群首席执行官蒋凡在电话会上首次给出了更明确的长期目标：“即时零售板块预计在2029财年实现整体盈利，长期看，即时零售有望贡献平台整体交易额的30%，成为电商板块的第二曲线。”
新被纳入电商集团披露口径的盒马，自身已经是一块相对成熟、且在持续扩张的的即时零售资产。
2026财年，盒马GMV已超过1070亿元，线上交易占盒马鲜生GMV超过60%，并已连续两年实现全年经调整EBITA为正。
而放在阿里的即时零售大盘体系下，盒马的价值在在于补齐非餐即时零售需要的商品和履约能力。
本季度，盒马订单和收入均保持强劲同比增长，一方面受益于向新兴市县扩张，另一方面也来自与淘宝闪购深化合作，为平台提供日用品、生鲜等差异化供给。
蒋凡表示，接下来会“加速整合盒马和天猫超市的相关板块，发展非餐饮品类的即时零售，尤其是加速发展前置仓”。
他预计，非餐饮即时零售交易额将在下个财年超过餐饮品类，并进一步带动电商大盘中的实物商品交易。
相比餐饮，生鲜、日用品和快消订单通常拥有更高客单价，补充午、晚餐时间段之外的消费需求，进而提升仓储、骑手和履约网络的使用效率。
与此同时，即时零售的价值也不只体现在单笔订单盈利。阿里仍然希望即时零售带来的高频消费场景，进一步提升淘宝用户活跃度，并反哺平台商业化。
盒马、天猫超市和淘宝闪购的协同，并不会自动带来盈利。
2029财年的目标最终仍取决于淘宝闪购单位经济模型能否继续改善，以及订单增长、商品结构优化和履约效率提升，能否覆盖仓储、配送等新增成本。
但相比此前市场只能看到投入规模，这一季度阿里开始给即时零售这笔账划出更清晰的路径。
AI仍然需要继续建设数据中心，千问仍然承担高额推理成本；淘宝闪购也距离整体盈利还有数年。
但至少目前，阿里两笔最受关注的长期投入第一次拥有了明确的回报坐标：AI对应三年左右的资本回收周期，即时零售对应2029财年的盈利节点。
接下来市场真正关注的，不再只是阿里愿意投入多少钱，而是这些投入能否按照管理层给出的时间表，一笔一笔算回来。
