美国科技巨头正面临一场严峻的估值重估：AI基础设施支出持续膨胀，而支撑这场豪赌的核心现金牛业务却开始失速，两股力量的对撞正在动摇投资者的信心。
本周，Alphabet与亚马逊相继交出令市场失望的季报。Alphabet搜索广告增速跌至五个季度最低，AI Mode的引入正在侵蚀搜索的变现能力；亚马逊单季自由现金流录得-335亿美元，超出市场预期负值逾四倍，核心电商与广告业务双双降速。两家公司均维持全年合计逾4000亿美元的资本开支计划不变。
市场的反应直截了当：Alphabet股价单日暴跌逾11%，市值蒸发约5000亿美元，创历史最大单日跌幅；亚马逊盘后一度重挫12.5%，回吐今年二季度以来的全部涨幅。
这场抛售反应出一个日益尖锐的矛盾：科技巨头们正以空前规模发债、增发、签署数十亿美元的数据中心合同，为AI基础设施建设输血，而新的AI产品不仅尚未产生足以匹配投入的回报，反而开始蚕食原有业务的盈利能力。"市场正在挠头——这一切怎么回收？"Synovus Trust高级投资组合经理Dan Morgan在Alphabet财报发布后如此表示。
搜索失速，AI模式成变现隐患
对Alphabet而言，此次财报最令多头不安的矛盾，藏在两组数字的落差之中。
首席执行官Sundar Pichai在财报电话会上宣称，谷歌搜索的同比查询量增速是"过去五年最高"。然而，搜索及其他业务收入仅增长12%至633.5亿美元，较第二季度的16.8%和第一季度的19.1%大幅回落，也低于买方约14%的预期门槛。用摩根大通分析师Mark Schilsky的话说，这意味着"谷歌回答的问题比以往任何时候都多，但每个问题获得的报酬却越来越少"。
首席商务官Philipp Schindler在财报电话会上承认，AI Mode存在"较低的货币化水平"，并将部分搜索收入放缓归因于汇率逆风。这一表态令股价进一步承压。Schindler同时表示，公司正致力于向AI Mode引入更多广告，并对该产品的长期轨迹持乐观态度。
但市场的疑虑并未消散。巴克莱分析师Ross Sandler指出，管理层"优先考虑用户体验而非货币化"，蓝色链接查询的增速慢于总查询增速，而明年更激进的代理式搜索流程可能令这一差距进一步扩大，并将此定性为投资者的"黄色预警"。摩根士丹利则指出，Alphabet搜索增速与Meta广告增速之间的差距已扩大至约13个百分点的近期峰值，强化了市场对广告份额迁移与AI分流的担忧。
YouTube同样未能提供缓冲，收入增长9.2%，跌破摩根大通此前划定的10%观察线。展望四季度，CFO Anat Ashkenazi警告汇率逆风将进一步扩大，同时搜索业务还将面临2025年三季度加速增长带来的高基数压力。
云业务利润，被AI研发黑洞对冲
财报中唯一称得上亮眼的，是谷歌云。云业务收入同比翻倍至307亿美元，部门营业利润率从23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期。云业务积压订单达5610亿美元，同比增长256%，公司称约55%将在未来24个月内转化为收入。云部门CEO Thomas Kurian首次亮相财报电话会，被市场视为该业务战略地位提升的信号。
然而，这一强劲表现未能充分传导至集团层面利润。Alphabet整体运营利润为406亿美元，低于市场预期的432亿美元，更低于买方约450亿美元的门槛。原因在于，Alphabet层面的共享AI研发亏损从一年前的45亿美元扩大至77亿美元，Other Bets再亏损20亿美元——粗略估算，云业务利润增量的约一半，在抵达合并利润表之前便已被消耗殆尽。
据彭博智库分析师Mandeep Singh表示：
"在所有这些转型期间，我们有时会过于盯着现金牛业务。鉴于云业务利润率持续扩张，一旦Alphabet在AI前沿模型上重拾竞争力，云业务与搜索的组合将能把盈利能力带回原有水平。"
亚马逊：AWS加速，但每赚一美元背后捆绑四美元支出
亚马逊的处境同样严峻，且在现金流层面更为直观。
三季度，AWS云业务实现39.3%的营收增长至460亿美元，创近五年最快增速，CEO Andy Jassy给出了2027、2028年AWS增速"超过40%"的乐观预期。但这对买方依然不够——39.3%的增速虽高于华尔街约37%的预期，却低于买方真正期待的42%。更糟糕的是，AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未达买方"40%出头"的预期。
核心业务方面，广告服务增速放缓至11%，为亚马逊将该业务单独披露以来的最慢增速；在线零售业务增速仅2%，为逾三年来最低水平——彼时正是人们恢复线下消费、网购热潮消退之际。亚马逊将广告放缓部分归因于Prime Day从三季度提前至二季度，但据彭博报道，分析师早已将此因素纳入预测，结果仍低于调整后预期。
真正令市场震动的，是自由现金流数字。三季度单季自由现金流为-335亿美元，而彭博市场一致预期仅为-77亿美元，实际消耗超出预期逾四倍。背后是单季773亿美元的资本开支（环比增长43%），以及481亿美元新增长期债务。滚动12个月自由现金流从上季度的-76亿美元急剧恶化至-424亿美元，而就在一年前，这一数字还处于529亿美元的历史峰值。
债务飙升，资产负债表全面恶化
当运营现金流无法覆盖支出缺口，融资便成为唯一出路。今年前九个月，亚马逊新增长期借款高达1151亿美元，长期债务几乎翻了三倍，从2025年底的656亿美元飙升至9月底的1731亿美元。现金储备从868亿美元骤降至558亿美元，利息支出同比翻逾三倍，从5亿美元升至17亿美元。
Alphabet的融资结构同样发生了根本性转变。2026年前三季度，Alphabet股票回购金额归零——而2025年同期为398亿美元。与此同时，公司通过按市价发行计划出售合计124亿美元新股，并发行287亿美元优先无担保债券，季度利息支出从一年前的1.43亿美元飙升至9.67亿美元。对比来看，2025年前三季度Alphabet通过融资活动向投资者返还444亿美元；2026年同期则净融资1158亿美元。值得注意的是，Alphabet完成股票发行的均价约高于盘前市价15%至20%——管理层表示，预期投资回报率将"显著高于资本成本"。
四季度业绩指引同样令市场失望。亚马逊运营利润指引中值310亿美元，低于华尔街预期的330亿美元，更低于买方300亿至350亿美元区间的下沿。高盛在盘后点评中将多项核心指标定性为"中性偏弱"，并预计股价将出现初步负面反应。
市场叙事转向：从奖励烧钱到索要回报
这场抛售的意义，已超出单个公司的财报范畴，直指整个AI投资逻辑的核心重估。
高盛交易员Thales Arruda指出，市场正在从"奖励资本开支增长"转向"要求拿出回报证据"，并将当前的"痛苦交易"描述为超大规模云厂商跑输大盘，而去风险化的"铲子与镐头"类标的开始发力。摩根大通将Alphabet财报定性为"AI/科技交易重新点火的一次挫折"。
相比之下，微软的表现提供了一个反例。微软Azure单季增长48%至332亿美元，并指引下季度固定汇率增速达49%至50%，而公司维持了相对克制的支出节奏。尽管受整体科技股情绪拖累，微软股价最终收跌0.2%，但其云业务的超预期表现令其在本轮财报季中相对抗压。
Deepwater Asset Management管理合伙人Gene Munster就谷歌搜索的困境指出，公司面临的更大挑战，是构建能够代替用户完成购买的AI代理，并从中抽取佣金——这一商业模式在硅谷被广泛认为近在咫尺，Meta的Muse个人助手的成功已提供了先例。"旧方式是蓝色链接或展示广告来影响消费者行为，新方式是如何影响那个机器人，"Munster说。
多家机构在维持买入评级的同时下调了Alphabet目标价，包括摩根大通（从425美元下调至375美元）、摩根士丹利（从400美元下调至375美元）、美银（从430美元下调至380美元）以及巴克莱（从425美元下调至405美元）。即便经过下调，分析师目标价中位数仍较当前市价高出约30%——这意味着，华尔街并未放弃这场豪赌，只是开始对兑现时间表提出更多问号。
