To The Moon

在「期權訓練營成長記」裡，我們記錄的不只是由零開始學習期權的人。有些投資者加入訓練營之前，已經在市場交易多年，有自己熟悉的策略和操作方式。對他們而言，學習未必是重新認識 Call 和 Put，而是在一次次實戰之後，重新整理自己的交易邏輯，看看哪些方法值得保留，哪些風險仍然需要進一步理解。

本期受訪者 @過路人 是一名專業持牌電工，工作與金融投資沒有直接關係，但投資股票已經超過二十年。相比直接買賣正股，他更喜歡使用期權，目前主要參與港股及美股期權，交易頻率亦相當高，基本上每星期都有數次交易。

多年來，他的主要策略一直以 Short Put 為主，透過賣出 Put 收取期權金，盡量避免接貨，同時資金可以保持周轉。他形容自己的初心一直是希望做到「貨如輪轉」，不需要把太多資金長時間綁在正股持倉之中。

但交易時間愈長，他愈發現，熟悉一個策略與真正理解它的風險，並不是完全相同的一件事。一筆曾經令他虧損十多萬港幣的 UVIX 裸賣 Call，更令他親身感受到：Short Side 真正需要管理的，不只是能夠收到多少期權金，而是行情突然走向極端時，自己是否仍然有能力處理。

投資二十多年，慢慢找到自己最習慣的 Short Put

過路人的期權交易並不是最近才開始。經過多年股票及期權交易之後，他逐漸形成一套相當明確的操作偏好——相比直接買入正股，他更習慣利用期權尋找參與市場的機會。

目前他其中一種主要做法，是大量賣出 $三倍做多半導體ETF-Direxion Daily(SOXL)$ 較遠行權價的 Put；韓股方面，他亦會利用類似方式參與 $SK海力士(SKHY)$，而不是直接買入正股。他的判斷是，這些標的此前已經跌了不少，之後即使仍然維持偏弱、橫行向下的走勢，跌幅未必會像早前一樣急和大。在這種市場假設下，他認為 Short Put 會比較符合自己的交易方式。

從策略結構來看，Short Put 並不只是單純「看升」。有些交易者使用 Short Put，真正的判斷可能是：股價未必馬上大升，但預期短期內不會大幅跌穿某個位置。只要標的沒有大幅跌穿行權價，賣方有機會受惠於所收取的期權金及時間價值流失；但如果股價持續向下，Short Put 的虧損亦可能迅速增加，甚至面對被指派接貨及額外資金需求。

因此，「賣得夠遠」並不等於沒有風險。真正需要考慮的，不只是行權價與現價之間有多少距離，而是如果市場真的跌到那個位置，自己是否願意承擔，以及帳戶是否仍有能力處理持倉。

玩了多年期權為什麼參加訓練營？為了「溫故知新」

過路人參加期權訓練營的目的，與完全沒有交易經驗的新手並不一樣。他自己形容，希望透過訓練營「溫故知新」，一方面重新整理自己已經接觸過的期權知識，另一方面亦想挑戰一下自己對不同策略的理解。

例如他提到，希望進一步瞭解勒式期權、對沖及保護性策略，從不同角度提升自己的交易能力。參加之後，其中一個較明顯的收穫，是重新理解不同因素如何影響期權價格。他特別提到 IV（隱含波動率）：IV 愈高，期權金往往亦會愈高，但相關風險同樣值得留意；而一張期權目前的期權金究竟是否合理，也不能只單純看表面的價格。

從期權定價角度理解，IV 反映市場對未來波動程度的預期。當市場預期之後可能出現較大波動，期權通常亦會變得更昂貴。因此，對 Short Side 而言，較高的期權金確實可能看起來更加吸引，但另一面亦可能代表市場正在為更大的不確定性定價。

對已有多年交易經驗的過路人而言，這些內容未必全部都是第一次接觸的新概念，價值反而在於把過往比較分散的交易經驗重新連接起來。看到一張期權「收得多」時，不只是考慮值不值得賣，也開始重新思考：為甚麼市場願意付這麼高的期權金，背後正在反映甚麼風險？

一筆 UVIX 裸賣 Call，讓他看到十多萬與過百萬之間的距離

如果要選一筆最令過路人印象深刻的期權交易，他想到的並不是賺錢的一次，而是前年 8 月初的一筆 $2倍做多恐慌指數期貨ETF(UVIX)$ 交易。

當時，與恐慌指數相關的 ETF 在短短幾天內急升，他在沒有相應持倉的情況下賣出了 Call。隨着行情繼續快速向上，這筆交易最終令他虧損了十多萬港幣。真正令他後怕的是，如果當時沒有選擇平倉，按照後續價格變化，虧損甚至有可能超過百萬港幣。

他形容，這次經歷令自己真正體會到「無貨賣 Call」的可怕，當時亦令他產生以後不敢再像那一次一樣操作的想法。

從策略結構來看，在沒有正股覆蓋的情況下賣出 Call，也就是 Naked Short Call／裸賣 Call，交易者開倉時只能收到有限的期權金，但如果標的價格持續急升，虧損卻可能不斷擴大。由於股票價格理論上沒有上限，因此裸賣 Call 的理論最大虧損亦沒有固定上限。

這亦是 Short Side 很值得理解的一個地方：收到的期權金是有限的，但承擔的尾部風險未必同樣有限。很多時候，賣方策略在正常市況下可能連續出現小額盈利，真正影響整體結果的，反而是少數突然出現的極端行情。

Short Side 真正考驗的，是行情超出預期之後如何處理

Short Side 很容易給人一種相對穩定的感覺。當市場維持正常波動，只要標的沒有大幅突破原本預期的價格範圍，時間價值逐步流失，對期權賣方通常較為有利。

但真正困難的往往不是這些正常日子，而是市場突然加速的時候。Short Put 遇到急跌，或者 Short Call 遇到急升，期權可能在很短時間內變得更加昂貴。如果同時伴隨 IV 上升，平倉成本亦可能進一步增加。

這亦解釋了為甚麼做 Short Side，不能只把「等到到期」當作唯一的持倉管理方法。當原本的市場判斷已經出現明顯變化，是否減倉、平倉、對沖或重新調整持倉，本身就是策略的一部分。

過路人的 UVIX 經歷，正正把這種風險由理論變成了一個非常實際的數字：已經虧損十多萬，如果沒有及時處理，潛在損失可能進一步放大至過百萬。對他而言，這筆交易最重要的並不是一個虧損數字，而是讓他真正感受到持倉管理在極端市況中的重要性。

做得愈多，現在最想學好的反而是風險管理

當被問到現階段最希望進一步提升甚麼期權交易能力時，過路人的答案十分直接：風險管理。

他認為這是期權交易中最重要的一環，希望進一步理解如何做好對沖、保護性策略、移倉，以及平倉和止蝕。他自己用一句很簡單的說法概括目標：「蝕錢蝕少啲，賺錢賺多啲。」

這句話背後其實是一套交易方法能否長期維持的核心。因為交易並不是隻比較勝率，如果一套策略很多次都取得小額盈利，但其中一兩次虧損特別大，之前累積的結果仍然有可能被快速抵消。對 Short Side 而言，真正需要管理的往往正是那一次「原本以為不會發生」的行情。

因此，風險管理並不只是設定一個止損價。它亦包括開倉時使用多少倉位、同時持有多少相關性較高的標的、是否預留足夠資金，以及當原本的交易假設不再成立時，自己是否願意按照計劃處理。

對過路人來說，交易做得愈熟，注意力反而逐漸由「怎樣開一筆倉」轉向「如果判斷錯了，應該怎樣處理這筆倉」。

保證金，是他現在認為最大的挑戰

玩了多年期權之後，如果要過路人說出目前交易上最大的挑戰，他選擇的並不是判斷方向，而是如何運用好保證金。

這個問題與賣方策略尤其相關。Short Put、Short Call 等策略開倉時，帳戶通常需要預留一定的保證金。市場平穩時，帳戶可能仍然顯示不少可用購買力，很容易令人覺得仍然有空間繼續增加倉位，但「還可以開倉」與「真正承受得起風險」其實並不是同一件事。

當市場突然大幅波動、IV 上升，或者多個持倉同時向不利方向移動時，保證金要求亦可能跟着改變。原本看似充足的資金空間，有機會在短時間內迅速收窄。

因此，對經常使用 Short Put 的交易者而言，真正需要關注的並不只是某一張期權佔用了多少保證金，而是如果幾個倉位同時出現問題，整個帳戶是否仍然留下足夠空間處理。

這也是為甚麼保證金管理與倉位管理往往不能分開。資金使用率高不一定等於資金效率高；如果將大部分購買力都用盡，市場一旦快速轉向，交易者反而可能失去主動調整持倉的空間。

未來仍然以 Short Put 為主，但策略會隨市場而改變

展望未來半年，過路人沒有打算完全改變自己的交易風格，Short Put 仍然會是他的主要策略。

如果美股之後出現比較顯著的回吐，他亦提到會考慮利用較遠期的 Call 參與部分自己認為較優質的股票，例如 $英偉達(NVDA)$和 $蘋果(AAPL)$。港股方面，如果市場回升，他亦會考慮無貨賣 Call。

這一點與他談到 UVIX 時「以後都不敢這樣做」的感受之間，其實形成了一個值得留意的對照。UVIX 的經歷讓他對裸賣 Call 的極端風險有很深刻的體會，但在談到未來不同市場情境時，他仍然會把相關策略列入考慮。

這亦令他前面提到的風險管理、保證金及持倉處理變得更加重要。真正的問題未必只是某一個策略「可不可以做」，而是在甚麼市況下使用、倉位有多大，以及如果行情再次超出預期，有沒有預先想好處理方法。

給新手的建議：先模擬瞭解，後小倉投資

雖然自己已經玩了很多年期權，目前每星期仍然會進行數次交易，但當被問到最想給剛開始學習期權的人甚麼建議時，過路人的態度反而相當謹慎。

他的第一個建議是：「先了解後投資。」

在尚未完全理解期權操作之前，他不建議急着進行真倉交易，而是可以先透過老虎的模擬交易練習，等到自己真正有信心、確認理解之後，再開始進行實盤。即使到了第一筆真實交易，他亦特別提醒，不要一次投入太多資金。

模擬交易真正值得練習的，也不只是如何完成買入和賣出的操作。更重要的是理解持倉在不同市況下會如何變化，例如正股突然急升或急跌、IV 出現變化，或者時間逐漸接近到期時，自己的期權倉位可能出現甚麼反應。

真正進入實盤之前，先知道一筆交易最壞可以發展到哪裏，以及如果不如預期自己準備怎樣處理，往往比單純完成第一張期權訂單更加重要。

投資不用急，也不要讓一次失敗影響下一次判斷

除了策略和資金之外，過路人最後亦特別提到另一件事：耐性。

他的建議是，投資不用太心急，也不要因為一時的失敗而影響自己的心情。對一個已經投資超過二十年、亦曾經在一筆期權交易中虧損十多萬的人而言，這句話其實與他的交易經歷互相呼應。

市場不會因為一個人交易時間更長，就不再出現意外；一筆交易出錯，也不代表下一筆交易就必須立即把之前的損失賺回來。如果因為虧損而急着增加倉位、改變原本策略，情緒便可能由上一筆交易延續到下一筆。

因此，除了懂得選擇策略之外，能不能接受一次交易已經結束，再重新按照下一個市場機會作判斷，本身亦是交易紀律的一部分。

做得愈久，學習的重點反而愈接近「如何不讓一次錯誤變得太大」

回看 過路人 的期權交易經歷，他並不是由一個完全不懂期權的新手開始。投資超過二十年、每星期都有數次期權交易、長期以 Short Put 為主要策略，他早已建立自己的交易習慣。

參加訓練營對他而言，更像是一次「溫故知新」——重新理解不同策略、IV、對沖和保護方式，看看多年累積下來的實戰經驗，還有哪些地方可以進一步整理。而那筆 UVIX 的交易，則令另一件事變得更加清楚：一個策略過去做過很多次沒有出問題，不代表下一次的風險仍然一樣。

從原本以收取期權金為主要交易方式，到現在把風險管理、移倉、平倉、止蝕和保證金運用放到更重要的位置，他的主要策略未必完全改變，但看待一筆交易的方法已經多了一個層次。

期權成長，也不一定代表不停增加新的策略。有時候真正的進階，是做了同一種策略很多年之後，開始更加清楚：自己為甚麼開這一筆倉，正在換取甚麼收益，又願意為這筆收益承擔多少風險。

如果用一句話概括 過路人 的「期權訓練營成長記」，大概就是：

期權老手的成長，不是策略愈來愈多，而是對風險愈來愈有分寸。

如果你也正在使用 Short Put、Short Call 或其他賣方策略，歡迎在評論區分享：你開倉之前，最先考慮的是可以收到多少期權金，還是最壞情況下自己需要承擔多少風險？

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每位學員接觸期權的起點都不同，有人從短線試水開始，有人在實戰中重新理解風險，也有人做了多年期權後，再重新整理自己的交易方法。

更多「期權訓練營成長記」用戶故事，也將持續更新。歡迎在評論區分享你的期權成長記～

以上內容為受訪者個人交易經驗分享，文中期權策略及相關說明僅作投資者教育及經驗交流用途，不構成任何投資建議。期權及賣方策略涉及較高風險，可能面對較大虧損、保證金要求及被指派等情況。投資者應充分了解相關產品及策略，並根據自身財務狀況、投資目標及風險承受能力審慎決策。